Inca o data, deficitele mai mari si ratele mai ridicate ale datoriei/PIB in tarile bogate au devenit furaj pentru soimii fiscali si vigilentii obligatiunilor pentru a avertiza asupra unei crize care se profileaza care va cere revenirea la austeritate. Dar cazul pentru un astfel de pesimism nu are o baza logica sau istorica.
Martin Wolf dezvaluie spectrul unui „dezastru al datoriei publice”, acel element de baza recurent al discutiilor pietei de obligatiuni. Esenta argumentului sau este ca, din moment ce ratele datoriei/PIB sunt mari, iar autoritatile eminente sunt alarmate, „crizele fiscale” sub forma de nerambursari ale datoriilor sau inflatia „se profileaza”. Si asta inseamna ca trebuie facut ceva .
In timp ce Wolf nu spune in mod explicit ce este acel ceva, „alegeri fiscale dureroase par sa se arate”. Adaugati corul care cere reduceri la asigurarile sociale si la Medicare in Statele Unite si la Serviciul National de Sanatate din Regatul Unit.
Pentru a-si sustine argumentul, Wolf revizuieste o ecuatie care leaga ratele reale ale dobanzii (ajustate in functie de inflatie), ratele reale de crestere, deficitul sau excedentul bugetar „primar” (net de platile dobanzilor la datoria publica) si raportul datorie-PIB. Este un dispozitiv familiar, oferit pentru prima data intr-un document de lucru din anii 1980 de Olivier Blanchard, apoi la MIT. Am analizat-o in profunzime pentru Levy Economics Institute in 2011, iar Blanchard l-a revizuit recent pentru blogul sau, cu aceasta concluzie: „Daca pietele au dreptate in privinta ratelor reale lungi, ratele datoriei publice vor creste pentru ceva timp. Trebuie sa ne asiguram ca nu explodeaza.”
Deoarece nimanui nu-i plac exploziile, sa fim de acord cu Wolf ca „cel mai important punct este ca datoria nu trebuie sa creasca exploziv” si, de asemenea, ca „o anumita rata a datoriei nu poate fi definita ca nesustenabila”. Al doilea punct este un semn din cap catre Carmen M. Reinhart si Kenneth Rogoff, ambii din Harvard, al caror faimos prag de 90% datorie/PIB a fost de mult depasit in multe tari fara sa arunce nimic in aer.
Problemele incep cu afirmatia lui Wolf ca „cu cat este mai mare raportul [datoria-PIB] initial si cu cat este probabil sa creasca mai repede, cu atat datoria va fi mai putin sustenabila”. In timp ce a doua clauza conditionata este circulara (cu cat mai exploziva, cu atat mai exploziva), prima este incorecta. In conditii normale, cu cat raportul initial dintre datorie si PIB este mai mare, cu atat este probabil mai sustenabil.
In tarile mari si bogate despre care scrie Wolf, este normal ca rata medie reala a dobanzii la datoria guvernamentala – cel mai sigur activ – sa fie sub rata cresterii economice reale. Mai precis, este normal ca rata dobanzii nominale sa fie mai mica decat rata de crestere nominala a PIB (crestere reala plus inflatie). Avand in vedere relatia normala dintre dobanda si crestere, raportul datorie-PIB scade mai mult daca stocul initial de datorie este mai mare . Astfel, in conditii normale, deficitul primar (nu surplus) compatibil cu un raport stabil datorie/PIB este mai mare cu un raport mai mare datorie/PIB. Sugestia ca un raport initial ridicat al datoriei/PIB este in mod necesar mai exploziv decat unul mai scazut poate parea intuitiv corecta, dar este falsa.
Istoria americana si experienta recenta confirma acest lucru. Datoria SUA a atins un varf de aproximativ 119% din PIB in 1946, apoi a scazut timp de 35 de ani, in ciuda razboaielor majore din Coreea si Vietnam, a reducerilor de taxe Kennedy-Johnson si a revolutiei keynesiene mai ample. Dupa ce a atins un nivel scazut de aproximativ 30% din PIB in jurul anului 1981, datoria SUA a crescut rapid in urma unei recesiuni, a reducerilor de taxe si a cheltuielilor militare mai mari – desi fara un dezastru al datoriei. A atins din nou varful la 127% in timpul pandemiei de COVID-19. Trei ani mai tarziu, aceasta a scazut la 119%, in ciuda deficitelor foarte mari. Daca Wolf ar fi avut dreptate in privinta consecintelor negative ale unui punct de plecare inalt, acest lucru nu s-ar fi intamplat.
Deficitele si ratele ridicate ale datoriei/PIB nu sunt problema. Ceea ce conteaza este diferenta dintre rata dobanzii si rata de crestere. Timp de multi ani, Biroul de Buget al Congresului SUA a proiectat in mod regulat ca ratele mari ale dobanzilor si ratele scazute de crestere ar duce la o explozie a datoriilor. Dar acele previziuni au fost intotdeauna gresite – pana cand Rezerva Federala a SUA a inceput sa creasca ratele dobanzilor anul trecut. Dar acum, atat Wolf, cat si Blanchard avertizeaza ca ne-am putea confrunta cu dobanzi mari pentru o lunga perioada de timp.
De ce este asta? In ceea ce priveste ratele dobanzilor, Wolf are dreptate ca „Asteptarile mai mari ale inflatiei pe termen lung nu pot fi o mare parte din motivul cresterii randamentelor nominale”. Aceasta concluzie reflecta opinia acum justificata ca cresterile recente ale preturilor au fost tranzitorii. Dar Wolf continua cu o propozitie care reuseste sa fie atat logica, cat si plina de prostii: „Acest lucru lasa ca explicatii o schimbare in sus a ratelor reale de echilibru sau o politica monetara mai stricta”. De fapt, inasprirea monetara este singura explicatie. Wolf ar fi putut scrie la fel de corect: „Acest lucru lasa ca explicatii infrangerea lui Napoleon la Waterloo sau o politica monetara mai stricta”.
Ce – sau mai degraba, cine – mentine rata dobanzii ridicata? Wolf stie foarte bine: presedintele Fed Jerome Powell si omologii sai din Europa. Intrucat Wolf stie ca bancherii centrali pot reduce ratele dobanzilor oricand doresc, el se protejeaza, in mod corect, de „probabilitatea… ca ratele dobanzilor sa creasca odata cu nivelul datoriilor”. Pentru a explica Italia, unde deficitul primar a fost scazut, el introduce o linie cvasi-victoriana despre faptul ca acea tara primeste „pedeapsa pentru dezordinea anterioara”. El observa ca Japonia, cu raportul sau maiestuos datorie/PIB, este „exceptia” de la ratele mari ale dobanzilor, desi stie cu siguranta ca o lege cu astfel de exceptii nu este deloc lege.
Daca, dupa cum se teme Wolf, „ratele reale ale dobanzilor ar putea fi in permanenta mai mari decat au fost inainte”, vinovatul este politica monetara, iar riscul real nu este datoria publica a tarilor bogate sau inflatia. Este vorba de recesiune, faliment si somaj, alaturi de inflatie si de nerambursarea datoriilor in tarile mai sarace ale caror raporturi datorie/PIB sunt de obicei mult mai mici.
Wolf stie cu siguranta ca remediul potrivit este ca bancile centrale din tarile bogate sa reduca ratele dobanzilor. Totusi, nu vrea sa spuna. El pare sa fie prins, posibil impotriva judecatii sale mai bune, in campania vesnic verde a vigilentilor obligatiuni impotriva ramasitelor statului bunastarii.
